作者 | 谢芸子
编辑 | 张帆
在泡泡玛特 2025 年的中报会上，王宁从上衣口袋掏出了"迷你 LABUBU "，现场一片欢呼，董事长的亲自"代言"让与会者印象深刻。消息一经放出，迷你 LABUBU 迅速火爆网络。
出人意料的是，包括 LABUBU 在内，泡泡玛特在二手市场的爆款产品，几乎全面价格下跌。
社交媒体上，一边是消费者的发文庆祝，另一边则是黄牛及潮玩投资者的"哀鸿遍野"。
得物 APP 价格趋势显示，近 90 天以来，LABUBU 第三代的成交均价始终呈下滑趋势。截至发稿前，LABUBU 第三代单个未拆盒、端盒的成交均价，皆较峰值下降了 80% 左右。
单看刚发布不久的"搪胶 4.0 mini LABUBU "，在得物 APP 销量最高的" L "款，成交均价也基本下降了 30%。
36 氪截自得物 APP
焦虑的情绪传达到资本市场，近半月以来，泡泡玛特的股价也有一定回落。
截至发稿前的 9 月 11 日，泡泡玛特收盘价为 273.4 港元 / 股，与 8 月 26 日 339.8 港元 / 股的最高值相比跌幅超过 19.5%。
有分析认为，LABUBU 在二手市场的价格下跌，导致资本市场出现"逆转情绪"。然而，仍有不少机构对泡泡玛特维持"买入"评级。
中泰证券表示，泡泡玛特的头部 IP 势能向上，出海空间广阔。摩根士丹利则认为，泡泡玛特当前的股价波动更多受技术及情绪因素影响，并非基本面恶化。
9 月 8 日恒生指数调仓生效，包括泡泡玛特在内的新晋成分股，或面临短期的抛售压力。此外，摩根士丹利也分析称，"二手市场仅占总供应和需求的一小部分，尤其是在泡泡玛特积极增加产能并打击‘黄牛’炒作的背景下，过分依赖这一指标可能会产生误导。"
换言之，此次的价格下跌与股价调整，是公司内部的刻意而为，王宁亲手戳破了二手市场的造富神话。
"砍掉中间商赚差价"
更多场合下，泡泡玛特都公开表示过对于优质 IP 的依赖与维护。
2024 年的财报会上，泡泡玛特高层就明确称，希望公司卖的是好产品而非"理财产品"。进入下半年，泡泡玛特逐渐将这一理念落到实处。
今年 8 月，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰透露，公司已将毛绒产能提升至去年同期的 10 倍以上，8 月毛绒产能已达到了约 3000 万只。
产能扩大的效应很快体现到新品中。
据 ACGx 统计，迷你 LABUBU 发售当晚，各平台在 30 分钟内累计售出约 71 万单，且所有售出款全部为现货。而此前发布的 LABUBU 3.0 "前方高能"系列，依次分 8 个批次预售，仅天猫渠道的销量就超过 70 万件。 7 月 10 日，泡泡玛特官方再次大规模补货。
对两个产品系列的补货与大批次放量，使得 LABUBU 的"投机泡沫"被显著挤压，黄牛也因囤货逻辑的失效出现恐慌性抛售。
然而，泡泡玛特早期的商业模式——即盲盒属性，以及超低的隐藏款抽中率，几乎注定了公司与黄牛的"相爱相杀"。
在消费者的感知中，泡泡玛特很长一段时期内，都是通过"限量发售"维持产品的稀缺性。黄牛的投机售卖、超高溢价，也间接刺激了消费者的购买欲望。
只不过，当 IP 的热度与辐射范围达到一定量级，黄牛们对产品的无序抢夺，无疑会反噬企业的发展及 IP 自身的口碑。
再从渠道端来看，始终开设直营门店、直面消费者的泡泡玛特，库存及消费者的真实诉求，反而会被黄牛"第一时间"截流。种种原因致使，泡泡玛特急需砍掉"赚差价的中间商"，尽可能削弱盲盒带来的"投资属性"。
此刻的泡泡玛特或许希望，消费者至少能够在二手市场以正价相当的价格买到普通款产品，对于极少数的隐藏款（通常比例在 1：72），在市场"供给与需求"的双重作用下，也能达到合理的价格区间。
理想的情况是，泡泡玛特即能重新夺回产品定价权、保证消费者权益与公司及 IP 的形象，也能给到黄牛及潮玩投资者一定的利润空间。对于普通消费者，整体产品的溢价也不会过分夸张，至少不会再出现泡泡玛特与黄牛"一家亲"的指摘。
而这或许也是泡泡玛特通过二手市场、或是转卖市场更好触达消费者的最好结果。
仍考验 LABUBU 的生命周期
拉长时间线来看，LABUBU 在全球的爆火有一定偶然性。在泡泡玛特与香港艺术家龙家升签约后的几年，LABUBU 仅在小众圈层受到追捧。
直至 2024 年 6 月，泰国明星 Lisa 在社交媒体高调宣传并科普 LABUBU，泡泡玛特也及时抓住了这一波明星效应，同时在海外市场加速开店，对 LABUBU 的 IP 形象做进一步的开发。
据 36 氪不完全统计，截至目前，LABUBU 已先后与 VANS、优衣库、GODIVA 等品牌合作。但从成效看，仅与优衣库的联名较为出圈。或许也如王宁所言，LABUBU 的商业价值才刚刚开始显露。
此外一个有趣的事实是，在泡泡玛特最受争议、股价及市值处于" U 字形"底部的那些年，公司被提及的最多问题之一，就是 MOLLY 的营收占比过高。时至今日，尽管 MOLLY 已经交棒给了 LABUBU、且各大 IP 营收的增速及占比都较为可观，但 LABUBU 的超强发展，仍让泡泡玛特面临单一 IP 带动增长的老问题。
具体来看，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列，在 2025 年上半年营收高达 48.1 亿元，占泡泡玛特总营收的近三分之一。
此外，MOLLY 同期营收达到 13.6 亿元，同比增长 73.5%；SKULLPANDA 同期实现营收 12.2 亿元，同比增长 112.4%；CRYBABY 同期实现营收 12.2 亿元，同比增长 248.7%。DIMOO 同期实现营收 11.1 亿元，同比增长 192.5%。
除上述五大营收突破 10 亿元的 IP，泡泡玛特 HIRONO、星星人、PUCKY、HACIPUPU 等 13 个艺术家 IP 也实现了过亿元的营收。
36 氪截自泡泡玛特财报
值得提及的是，在泡泡玛特打击黄牛、扩大供应量的同时，优质 IP 的稀缺性也被稀释，且在二手市场，LABUBU 的价格下降，也影响了其余 IP 产品的价格。
得物 APP 显示，星星人"好梦气象局"系列未拆盒的成交均价，已较峰值下降 35%；隐藏款"好彩天天来"，成交均价也较峰值下降 42%。再以 MOLLY "口袋朋友"系列为例，截至目前，其未拆盒成交均价已较峰值下降 51%，隐藏款"最好别惹我"较峰值下降 69%。
短期来看，这些都导致泡泡玛特的股价承压。
但长期来看，IP 产品的溢价回归常态，绝对有利于真实消费者的购买，二手市场的持续高溢价，反而会打击真实消费者对泡泡玛特的信心。
今年 6 月，泡泡玛特宣布进军电影领域，并将推出《LABUBU 与朋友们》动画剧集。王宁也曾对 36 氪强调，无论 MOLLY 还是 LABUBU，只要一个 IP 形象成功推出，就会有很长的生命周期。
对于此刻的泡泡玛特，未来的真正考验仍在于 LABUBU 是否有持续讲故事的能力，其势能能否支撑到下一个爆款 IP 的到来。
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本文来自微信公众号" 36 氪财经"，作者：谢芸子 张帆，36 氪经授权发布。
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